IPO暴堵 资本退出寄望多层次突围

中国银监会主席刘明康在三月的一次中国发展高层论坛上表扬了VC/PE。他说，VC/PE对中小企业有非常深厚的了解，中小企业发展到什么阶段，有些什么风险，有些什么收入，这些机构非常清楚。所以，刘主席表示，银行业金融机构愿意和VC/PE进行战略合作，考虑联手VC/PE，解决中小企业融资难的问题。可VC/PE还是《非诚勿扰》里腰包鼓鼓的有钱人吗？他们日子过的还好吗？
        VC/PE的难处：退出
        清科集团最新发布的《2009年第一季度中国私募股权研究报告》数据显示，本季度仅有2支针对亚洲市场（投资范围包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集5.00亿美元资金，创下2006年以来单季最低募资水平。
        据国外媒体报道，美国国家风险投资协会（National Venture Capital Association）近日发布的报告显示，今年第一季度，美国40家风险基金仅融资43亿美元，为2003年第三季度以来的最低点。
        看来不仅仅是中小企业融资难，VC/PE融资也难。一段时间内，产业链上形成的一个死结清晰可见，世界各地的重要股市实际上几乎丧失了融资功能。今年的IPO一开局便跌入深谷，1月全球IPO总量仅为9100万美元，这一数字仅仅是去年同期水平的1%，创下了近10年以来的最差。另据清科研究中心披露，在其研究范围内，2009年第一季度共发生4起私募股权基金退出案例，其中，以IPO方式退出的交易共有3起，有1起以股权转让方式退出的交易发生。
        就事论事，摆在众多投资人面前的紧迫的焦点话题似乎不是VC/PE如何为中小企业输血，而是VC/PE的投资如何退出。
        国外发达资本市场经过多年发展，已经形成了包括IPO、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等一个完善的资本市场，为VC/PE提供了健全的退出渠道。
        而目前国内多层次资本市场尚在构建，包括并购与重组、产权市场、新三板、借壳、OTC、股权市场、定向增发、换股等，各种方式在一个充满不确定性的市场里，试图展露出不同的个性并获得发展的空间。笼统地说，处于退出主导地位的IPO只有零星的退出，大部队均在等待状态中，但一旦开闸也是暴堵；并购重组作为退出的另一条重要渠道，表现的相对活跃；而其他退出渠道毕竟还在起步摸索阶段，尝试可，当大任难。
        IPO和OTC：等待
        在国内A股市场上，大盘在反弹还是反转的争论中，上证指数跃上2500点，深沪股指一再创下近七个多月以来的收市新高；国务院总理温家宝表示，一季度中国经济已经出现了积极的变化，比预料的要好，表明一些行业和企业生产正在逐步恢复；而美国方面，道指则到了8000点；奥巴马称，有迹象显示，美国经济展现曙光。
        大势趋暖，但无论是A股市场还是境外市场，短期内大量企业实现IPO是否可能？
        据报道，现在有165家企业向纳斯达克OMX提出了申请，一般而言，一个企业从提出申请到最后成功上市都要花3-9个月的时间。虽然很多人相信，重启IPO只是一个时间问题，但短期看来，全球经济形势和金融市场依然不乐观，“今年第二季度的情况还是很糟糕，金融危机最差的时间还没有过去”， Magnus Bocker（纳斯达克OMX集团总裁）表示了自己的看法，他预计IPO市场会在今年年底、明年年初才会出现增长。
        3月31日，中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，自5月1日起实施。这标志着经过十年筹备的创业板终于启航。清科观察的文章认为，创业板IPO办法的出台，只是2009年创投IPO退出道路上“破冰回暖”信号的第一步，后面还有很长的路要走。
        投资人有普遍的看法，如智基创投合伙人陈友忠所言，国内本土的创投公司面临的最大问题就是“退出难”，而创业板的推出，可以说是在解决这个问题上，向前走了一小步。
        第一步也好，一小步也罢，期待中的创业板、主板IPO都离不开等待，况且，有媒体称，至少1000家，这是国内目前排队等候创业板发令枪声的企业数目；主板上排队的几百家粗算也要几年才能上完。
        OTC市场目前的状况虽然与IPO并不相同，但与IPO相同的是“等待”。
        并购与重组：活跃
        并购与重组作为资本退出的重要手段，在IPO不畅、经济形势低迷的背景下，显得越来越重要，甚至在弘毅投资赵令欢看来，并购与重组是中国的PE行业一次十年不遇、二十年不遇、甚至是千载难逢的良机。
        并购与重组的活跃并不是从今日始，清科集团的《2008年中国并购市场年度研究报告》显示：截至2008年12月31日，中国TMT、生技/健康和能源三个产业在研究范围内的并购事件总数达128起，其中已披露的并购总额达284.90亿美元。就并购事件的总数和并购金额而言，2008年全年中国并购市场上，创投和私募股权基金支持的并购事件有25起，总金额为30.43亿美元。
        而进入2009年，根据清科研究中心的跟踪统计，第一季度TMT、能源与生技/健康等三个行业共发生并购事件23起，其中15起披露金额的事件共涉及资金3.84亿美元。VC/PE相关的并购事件共有5起，披露价格的并购事件有3起，总金额为1.71亿美元。
        结构性调整是整个经济结构、每个行业甚至企业都在面临的事情，作为PE，一个主要的业务就是通过并购和重组来调节失衡，帮助那些需要借用外部力量进行调整和扩张的企业实现发展，从而也为自己创造机会；另一个原因来自于历史，经验证明，每一次价格低谷时都是并购良机，而众多并购整合的台前幕后又无不闪现着PE的身影。
        有的投资人还提出这样的建议，无论是投资者还是创业者，应该把思路调整到以并购与重组作为主要的退出渠道上，从一开始就把这一点作为中心思想。
        十年一遇与中心思想，都显示着并购与重组在退出上的分量。
        其他退出渠道：起步
        孙子曰：兵者，国之大事也。死生之地，存亡之道，不可不察也。在经济危机的大背景下，创投的退出，似已成为创投产业链上的头等大事，不可不详察。投资人在尝试和摸索很多渠道的通畅性与便捷性，但我们目前能看到的成功只是建立在个别案例的基础上，成为主流趋势尚待时日。
        （1）产权市场
        各个产权市场正在极力游说PE进入。
        产权市场的优势包括：公开挂牌转让、促进私募股权投资基金与企业对接、交易品种的多样性、庞大的企业信息库、代理撮合等。
        问题：产权市场可供PE选择的项目太少，其中民营项目数量和质量都有限；PE多投资于优质企业，而产权市场上多数企业存在各种各样的问题。
        还有，从产权市场退出又能获得几倍的收益呢？是否把产权市场作为退出渠道，这可能也是PE难以言说的顾虑。
        （2）股权交易所
        2008年年底，作为天津市政府批准设立、被准许从事“两高两非”公司股权和私募基金份额交易的天津股权交易所正式开业。
        定位清晰，为“两高两非”公司股权和私募股权基金的流动和转让以及私募股权基金的退出提供规范、有效的场所。
        优势也比较明显，门槛低、开放性高；多层次、多板块的组织结构；可容纳大量各类企业和私募基金产品；中小企业和投资者成为市场主体；可用低成本参与市场等。
        股交所与产交所还是有一定的错位的，产权交易所主要针对国有资产的产权转移，以大宗全额转让为主，股交所主要做PE、VC这一块；产权交易所无论是挂牌、还是交易，都需要报相关监管部门审批，而股交所提供投融资交易信息并不需要任何政府部门的审核；股交所采取公司化运作方式，这是跟产权交易所最大的不同，目标客户与新三板有重合之处。
        （3）新三板
        进入2009年，“新三板”扩容速度显著加快；2月，“新三板”迎来成立以来最大规模的一次扩容；而近日，又有消息称“新三板”试点范围即将扩大，各高新区纷纷加快了申请成为“新三板”试点的步伐。
        定位：统一监管下的全国性场外市场。
        优势：成本低、审批时间短、挂牌程序便捷、将成为转板的绿色通道等。
        （4）借壳
        近日有借壳并购基金成立，有分析认为此风将兴起，因为PE实现借壳上市后，其持有的股份在解禁后可以很快实现流通，进而为退出提供了条件。
        但操作中是否如此便捷与简单？借壳操作存在着几个清晰的问题：首先相应的壳资源不好匹配；其次是壳资源是否干净，其股权结构又是否清晰；借壳的成本或代价多大；只适用于人民币国内架构的投资企业，对外资创投基本不适用。
        借壳的另一种形式是换股，但换股的操作基本上又回到了并购范畴。