抗敏牙膏第一股”来了，但头上悬着三把达摩
第三支“上市牙膏”来了
4月10日，冷酸灵母公司重庆登康口腔护理用品股份有限公司（以下简称“登康口腔”）在深交所上市，成为A股“抗敏牙膏第一股”，这也是随着全面注册制正式实施以来首批IPO通过的企业之一。
此前，在今年3月13日，深圳证券交易所（以下简称深交所）上市审核委员会召开2023年第9次上市审核委员会审议会议，审议通过了登康口腔首发申请，认为符合发行条件、上市条件和信息披露要求。仅一个月不到漫长的等待后，登康口腔注册通过，实现发行上市。
据公开资料显示，重庆登康口腔成立于2001年12月14日，前身为重庆牙膏厂，2001年联合重庆百货、机电集团、化医集团和新世纪百货共同发起设立股份有限公司，目前主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售。此次在深交所主板上市，拟首次公开发行人民币普通股 A股不超过 4304.35 万股，拟募集资金6.6亿元。
截至4月10日下午收盘，登康口腔股价达到56.64元，涨幅173.89%，总市值97.52亿元，已经逼近百亿规模。
眼下，登康口腔所处的口腔清洁护理用品行业无疑是一个红海市场。云南白药、两面针已经分别在深交所与上交所上市，在去年登康口腔拟冲刺深交所主板上市时，舒客牙膏母公司薇美姿也申请赴港上市。
一时间牙膏赛道硝烟四起，作为老牌牙膏厂商的登康口腔勇闯资本市场，上市后的登康口腔能否依靠“冷酸灵”继续过五关斩六将？登康口腔在越来越大的棋盘上又会怎样落子？
口腔清洁护理市场稳步增长，行业步入红海
我国古代重视口腔清洁的历史由来已久。早在春秋时期，《礼记》上就有“鸡初鸣，咸盥漱”的记载。近年来随着我国经济的快速发展，国民人均收入水平不断提升，受国民整体对口腔健康及美丽重要性的意识提升和消费升级的推动，国民在口腔清洁护理领域的人均投入不断增长，拥有庞大消费群体的中国口腔清洁护理市场呈现出巨大的增长潜力。
据欧睿国际数据显示，2017-2021 年我国口腔清洁护理用品行业市场规模呈逐年上升趋势，年均复合增长率为 7.65%。2021 年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为 521.73 亿元，较 2020 年同比增长 4.56%。欧睿国际数据预测，2022 年至 2026 年口腔清洁护理用品行业将持续保持健康增长，至2026年口腔清洁护理用品市场规模将达到 678.05 亿元。
图源来自登康口腔招股说明书
此外在管理层面，国家也在完善产业政策，引导行业有序发展。陆续出台了《中国制造 2025》《轻工业发展规划（2016-2020 年）》《中国口腔清洁护理用品行业“十四五”发展规划》《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》等发展规划，促进口腔清洁护理用品行业发展形成有利的环境。多项政策利好再加上消费升级，口腔护理赛道成了新的热点。
但与此同时，口腔清洁护理用品市场规模逐年稳步增长的同时和其他日化类产品一样，已经趋于成熟，可供消费者选择的品牌和品类数量众多，消费需求呈现出多样化、个性化、品质化的趋势，市场化竞争程度日益加剧。口腔清洁护理用品行业已经开始从增量市场逐步走向存量市场。
数据是最好的证明。根据欧睿国际数据显示，一方面行业增速已从2017年的10.16%“腰斩”至2021年的4.56%；另一方面，行业寡头效应愈加凸显，2021年前五名厂商云南白药、好来化工、宝洁、登康口腔、高露洁的市场份额高达59.50%。
根据尼尔森零售研究数据显示，登康口腔最近几年的牙膏业务规模一直保持持续稳健增长，在线下销售渠道中，牙膏产品的零售额市场份额占比为6.83%、销量市场份额占比9.95%，行业排名位居第四、本土品牌第二。
但和云南白药、好来化工相比，还存在较大差距。尼尔森零售研究数据显示，2021年度牙膏线下渠道TOP5合计占有超过60%的市场份额。其中云南白药位列第一，占比23.86%；好来化工排名第二，占比20.10%。而登康口腔排名第四，市场份额达6.83%。
图源来自登康口腔招股说明书
登康口腔也在招股书里对此表示，公司经营业绩稳步提升，市场份额持续增长，但公司经营规模较行业排名领先的企业还有一定差距，公司还需进一步加快电商渠道的发展，不断提升电商渠道市场占有率。同时，在新兴产业布局方面，登康口腔还表示，虽然开展了口腔医疗、口腔美容等新兴产业布局，但整体发展速度还不够快，仍需进一步加快新兴产业布局。
随着口腔清洁护理用品市场步入红海、消费者对产品质量要求的不断提升以及国家供给侧结构性改革的持续推进，我国口腔清洁护理用品行业将加速由量的竞争转向质的竞争，市场进一步向行业内规模大、口碑好、拥有核心技术、产品品质高的头部企业集中。
以“冷酸灵”为排头兵，成抗敏感牙膏市场领导者
目前，登康口腔旗下拥有口腔护理知名品牌“登康”、“冷酸灵”，以及高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”，主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，电动牙刷、冲牙器等电动口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔卫生用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。
在登康口腔的品牌矩阵里，冷酸灵是最为消费者所熟知的一个，亦是核心品牌。冷酸灵，发展至今已经有接近40年历史，凭借着一句“冷热酸甜，想吃就吃”的广告词以及代言人孙俪咀嚼冰块的“名场面”打开了市场。
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从冷酸灵的发展来看，冷酸灵诞生之前，正逢全国各地牙膏厂遍地开花、群雄逐鹿的时候。虽然彼时的登康口腔是我国最早的四大牙膏生产企业之一，且生产了十几种牙膏品牌，但却始终缺少一个能扛起企业发展大旗的品牌。
在此背景下，登康口腔通过对市场的深入分析，在1987年推出第一支氯化锶抗敏感牙膏，这就是冷酸灵的由来。凭借抗敏感的差异化竞争，冷酸灵一经推出便快速发展，就成为当时我国头部牙膏品牌之一。
但冷酸灵的发展也并非是一帆风顺的，在九十年代，随着我国开放的进一步深入，各行各业开始迎来外资品牌，牙膏行业也不例外，随着高露洁和佳洁士等一批外资大牌大举“入侵”，中国牙膏市场随之迎来一轮大洗牌。
凭借品牌和资本优势，外资品牌通过疯狂的广告营销和价格战横扫中国市场，市场占有率一度达到70%左右，不少牙膏品牌本着以市场换技术的期望，却被外资以资本换市场的现实所击溃。
直到1996年，冷酸灵等到了转折点。登康口腔通过与国际奥美广告公司的合作，提出了“冷热酸甜，想吃就吃”的口号，并请来明星代言，在电视台投放。聚焦抗敏感领域，冷酸灵一炮而红。这一营销案例更是一度被奉为经典。
再叠加对下沉渠道的猛攻以及2001年登康口腔的股份制改革，到2003年冷酸灵就达到了国产牙膏品牌销量第一名。2005年，其牙膏销量已增加至1.87亿支，年销售收入从改制前的千万级达到了3.26亿。
此后，登康口腔党委书记、董事长邓嵘还提出了“营销+投研”战略。在2019年之前，冷酸灵一直处在“投研”的策略中，不仅建立起了全国唯一的抗牙齿敏感研究中心，还拥有了4项国家发明专利，并牵头定制国家标准。
在2019年，冷酸灵开始发力营销。4月，冷酸灵联合某火锅品牌推出麻辣火锅味牙膏，上线秒售空；同年9月与中国国家博物馆联名发布国潮款系列牙膏；2021年7月又请来腾格尔担任“新晋治愈大使”，创作魔改神曲《天堂》，各大综艺节目上，冷酸灵出现的频次也屡屡提升。
左：冷酸灵麻辣火锅味牙膏右：国潮款系列牙膏图源来自冷酸灵天猫旗舰店
经如此一番策略的推动，冷酸灵的品牌知名度得到大幅提升，还荣获了“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定。可以说一时风光无限。据尼尔森零售数据显示，经过多年的培育与发展，近三年冷酸灵在抗敏感牙膏细分领域的线下零售额市场份额占比持续稳定在60%左右，已成长为我国抗敏感牙膏细分领域的领导品牌。
图源来自登康口腔招股说明书
招股书显示，登康口腔的收入主要来自于成人牙膏产品，在报告期的占比分别为82.14%、81.92%和78.90%，可见公司近八成营收来自于成人牙膏，尤其是旗下主力军冷酸灵品牌。
亿元数据背后，悬挂着达摩克利斯之剑
根据登康口腔招股书显示，2019年—2022年报告期内，登康口腔分别实现营业收入9.44亿元、10.30亿元、11.43亿元和13.13亿元，实现净利润分别为6316.3万元、9524.03万元、1.19亿元和1.35亿元。但细看整个企业的发展逻辑，就会发现一些显而易见的问题，仿佛悬在登康口腔头上的达摩克利斯之剑。
1、过度依赖单一品类，多元化发展才是潮流。
截止目前，登康口腔虽已经形成了成人基础口腔护理产品、儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品、口腔医疗美容与美容护理等产品四大矩阵，但从招股书来看，成人基础口腔护理产品占到90%以上的收入，且主要产品始终以牙膏为主，儿童产品则以不到9%的占比次之。而真正处于蓝海市场的电动口腔、口腔医疗美容与美容护理等产品，近几年在公司的收入占比仍未能突破2%。
图源来自登康口腔招股说明书
登康口腔在招股说明书里对此表示，报告期内，公司坚持四大产品矩阵的持续创新，不断推动成人基础口腔护理产品的结构升级，同时持续拓展儿童基础口腔护理产品、电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理等产品的结构占比。
不过从目前所呈现出来的具体数据来看，想要改变现状，还需继续加快速度调整产业结构。
同时太过于依赖冷酸灵，冷酸灵确实也让登康口腔吃到了红利，但问题在于抗敏市场太小，根据尼尔森零售研究数据显示，其市场份额仅为总牙膏规模的10%左右，2021年市场规模为27.48亿，相较于2019年的26.45亿仅增加了3.89%，而冷酸灵在抗敏感领域市占率基本已经看到了天花板。
图源来自登康口腔招股说明书
登康也在招股说明书中提到，如果主打品牌“冷酸灵”不能持续巩固自身在品牌力、渠道力及抗牙齿敏感技术等方面构筑起的竞争壁垒，将会导致公司在抗敏感细分领域的份额流失，进而对公司核心竞争力和盈利能力造成不利影响。
2、线下经销模式为主，电商占比仅17.32%。
从销售渠道看，登康口腔的渠道也相对单一，主要以经销渠道为主。据招股说明书显示，2019-2022上半年，登康口腔经销模式收入分别为8.16亿、8.82亿、9.30亿和4.74亿，占比分别为86.63%、85.88%、81.61%及77.70%。电商模式虽在发展，但2022上半年电商的收入占比只有17.32%。现如今，传统的经销商和直销渠道增速已经放缓，线上电商成为经营重点。
图源来自登康口腔招股说明书
能否在电商平台抢占市场，摆脱大单品依赖症，或许成为登康口腔进入资本市场后要考虑的重点。
3、营销只是缓兵之计，研发才是雪中送炭。
此次IPO，登康口腔计划募资6.6亿元，用于智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目、数字化管理平台建设项目。其中，全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目耗资最多，达3.77亿元，约占募集总额的57%。
图源来自登康口腔招股说明书
据了解，全渠道营销网络升级包括线下和线上渠道升级，其中线下渠道升级包括新渠道的拓展和已有渠道的升级，线上渠道升级包括电商渠道和新零售渠道的拓展。品牌推广建设内容主要为强触点户外媒体、新媒体整合营销、形象广告及市场研究等方面的投入。登康口腔认为，这个项目建成后，将提高其在全域全渠的市场竞争能力，提升公司品牌知名度和影响力，从而扩大市场份额，推动公司长期持续健康发展。
值得一提的是，计划用于品牌推广的费用约为2.28亿元，占此项目募资总额的60.44%。然而在登康口腔准备继续募资营销之前，该公司多年来就已在这方面进行过高额投入。 招股书显示，登康口腔2019年至2022年上半年的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元和1.51亿元，占营收的比重分别为29.24%、25.8%、24.45%和24.79%。
登康口腔在招股说明书披露，该公司的同行业可比公司包括云南白药、薇美姿、两面针、倍加洁、拉芳家化等。而报告期内上述同行业可比公司的销售费用率均值分别为24.25%、20.40%、23.43%和18.19%，即登康口腔的销售费用率普遍高于同业。
从登康口腔的研发费用看，2019年至2022年上半年，公司研发费用分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.80万元和1732.15万元，占营收的比重分别为3.21%、3.08%、3.11%和2.84%，研发费用率达行业标准水平，但整体呈下降趋势。
图源来自登康口腔招股说明书
近日，市场监管总局发布《牙膏监督管理办法》（国家市场监督管理总局令第71号）（以下简称《办法》），自2023年12月1日起施行。《办法》中共25条，主要包括四个部分：一是明确牙膏定义和监管部门；二是明确牙膏及牙膏原料的管理要求；三是继续沿用目前的牙膏生产许可制度，对牙膏生产颁发化妆品生产许可证；四是明确牙膏功效管理和标签要求。
有业内人士认为，其中第二和第四部分对牙膏行业的影响最大，或将改变牙膏市场格局。
国家市场监督管理总局在《牙膏监督管理办法》政策解读中进一步指出，相对而言，我国牙膏市场上功效宣称较为混乱，随意宣称“消炎镇痛、止血”“促进幼儿长牙”“修补牙洞”“闭合牙缝”“稳固牙齿松动”“让牙齿再生”“治疗幽门螺旋杆菌”的情况层出不穷，部分宣称与药品、医疗器械的界限模糊，严重误导了消费者，也给消费者健康带来极大的安全隐患。
因此，《办法》中强调，牙膏的功效宣称评价应当符合法律、法规、强制性国家标准、技术规范和国家药监局规定的质量安全和功效宣称评价有关要求，保证功效宣称评价结果的科学性、准确性和可靠性。
上述业内人士进一步指出，这也意味着牙膏市场进入功效时代，对牙膏企业来说，“重研发”的企业，才能在未来市场取得一席之地。