智氪 | 跌了这么多年，涪陵榨菜还有人买
涪陵榨菜短期内利润水平有可能进一步改善，但上行空间不大。
曾一度被称为“榨菜茅”的涪陵榨菜近两年过得并不好。
股价方面，仅今年以来，涪陵榨菜的股价就已累计下跌近三成。而在股价大跌的背后，其还深陷2021年净利润下滑、营收增速放缓的泥沼。
2021年11月，面对销量不振以及原材料成本上涨等压力，涪陵榨菜再次选择对产品进行提价，试图通过“简单粗暴”的传统打法来直接改善利润水平。而饱受诟病的是，自2008年以来，涪陵榨菜已经直接或间接提价十余次，涨价幅度堪比茅台。
产品提价真的是万全之策吗？短期利润水平得到改善的背后，涪陵榨菜又有何隐患？
本文试图解答以下问题：
1、涪陵榨菜赚钱吗？
2、涪陵榨菜有何长期隐患？
3、涪陵榨菜值得关注吗？
短期利润水平改善
涪陵榨菜以研制、生产和销售榨菜起家，2015年通过收购惠通食品进军泡菜市场，并逐步将品类拓展至下饭菜、调味菜等佐餐开味菜领域，旗下两大主要品牌包括乌江、惠通。
目前，榨菜仍是涪陵榨菜的第一大收入来源，2019-2021年收入占比均达86%以上。其次是泡菜，同期收入占比为6%左右。
图：涪陵榨菜收入结构；来源：Wind、公司公告，36氪整理
从趋势上看，涪陵榨菜总营收保持增长，但营收增速持续放缓。在2021年11月启动新一轮提价后，由于消费者对新价格体系需要逐步接受的过程，同时受疫情、宏观环境影响下游需求疲软，前三季度涪陵榨菜录得营收20.46亿元，同比增长4.63%，增速同比、环比分别下滑4.1pct及0.95pct。其中，第三季度营收6.24亿元，同比增长2.54%，增速环比下滑12.44pct。
图：涪陵榨菜营收及同比增速；来源：Wind，36氪整理
盈利能力方面，在提价传导的基础上，受益于原材料价格回落，涪陵榨菜2022Q3毛利率同比提升1.76pct至53.4%。原材料是涪陵榨菜最大的成本项，2022H1原材料成本占比高达74.12%，而涪陵榨菜生产经营所需的主要原材料为青菜头，所以青菜头收购价格波动是影响公司毛利率水平的主要因素。
2021年青菜头价格同比上涨约80%，而2022年以来，受市场供需影响，青菜头价格同比下降约40%，其在2022年收购的青菜头腌制后陆续于5月、6月投用，因此推动Q3毛利率同比得到改善。
费用端，涪陵榨菜控费效果初显。销售费用是涪陵榨菜最主要的费用支出项，由于品牌宣传费减少，以及根据新收入准则将运输费作为合同履约成本计入营业成本，前三季度其销售费用同比减少33.66%至3.45亿元，销售费用率同比下降9.72pct至16.84%。
图：涪陵榨菜期间费用率；来源：Wind，36氪
在上述提价传导，原材料价格下降，以及销售费用缩减的综合影响下，涪陵榨菜净利率也得到提升。2022Q3，涪陵榨菜净利率同比提升7.93pct至28.88%。
图：涪陵榨菜利润水平；来源：Wind，36氪
从净利润来看，得益于上年同期低基数，叠加产品提价，涪陵榨菜的净利润在经历2021年的下滑后，今年以来持续回升。前三季度，涪陵榨菜实现归母净利润6.97亿元，同比增长38.29%，其中第三季度归母净利润1.8亿元，同比增长41.36%。
前三季度投资收益同比增长314.10%，在扣除非经常性损益后，前三季度涪陵榨菜归母净利润6.37亿元，同比增长31.22%，其中第三季度归母净利润1.58亿元，同比增长40.64%。可以看到，短期内虽然量增放缓，但受价升驱动，涪陵榨菜依然拥有一定的内生增长动力。
长期隐患犹存
一般来讲，主营产品销量增加以及提价均可以在一定程度上起到提振收入的作用，但从近五年的业绩表现来看，涪陵榨菜的收入扩张显然是更依赖于产品提价。2021年11月，在主要原料、包材、辅材、能源等成本上涨的情况下，涪陵榨菜再度宣布对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等。
2008年至今，涪陵榨菜已直接或间接涨价十余次。得益于2016年7月、2017年2月、2018年10月以及2021年11月的四次产品直接提价，涪陵榨菜的收入规模由2017年的15.2亿元扩大至2021年的25.19亿元，四年CAGR达13.5%，同期产品销量则仅由13.05万吨增加至15.32万吨，CAGR为4.1%。
收入年复合增长率远大于销量年复合增长率，表明近年来涪陵榨菜的业绩扩张主要驱动力在于产品提价。
图：涪陵榨菜产品提价情况；来源：公司公告，36氪整理
需要注意的是，虽然运用提价策略可以在短期内实现增收，改善利润水平，但长期来看，这家榨菜龙头正面临诸多隐患。
主力产品榨菜增量空间有限
成立至今，榨菜业务始终是涪陵榨菜的基本盘。无论是收入占比、收入增速还是毛利率，榨菜业务都高于泡菜、萝卜等其他业务。以2021年为例，榨菜收入占比达88.39%，萝卜、泡菜的收入占比仅2.74%、6.31%；榨菜收入同比增速为12.73%，萝卜、泡菜同期增长乏力；榨菜毛利率为54.8%，也高于萝卜、泡菜的49.05%、28.16%。
图：涪陵榨菜单项业务毛利率对比；来源：Wind，公司公告，36氪整理
图：涪陵榨菜单项业务收入增速对比；来源：Wind，36氪整理
然而，涪陵榨菜的当家主力榨菜业务前景并不可观。
榨菜在我国已有百余年的历史，发展至今榨菜行业先后走过了以手工作坊为主的初级阶段，规模化、机械化生产的快速发展阶段，目前已到了小品牌逐渐出清、头部企业挤压式增长的成熟发展阶段。根据欧睿数据，2019年榨菜行业CR5就已达到72%，其中仅涪陵榨菜一家就占据了近四成的市场份额。
在这样的背景下，对于以涪陵榨菜为首的龙头品牌而言，未来业绩的增量空间在于消费升级及品牌化趋势下包装榨菜产品对散装榨菜产品的替代。目前包装榨菜约占榨菜市场的58%，散装榨菜约占42%，未来随着安全环保、合规力度加大，以手工作坊和个体生产为主的散装榨菜将进一步淘汰出局，包装榨菜市场将进一步扩容。
而随着榨菜市场结构调整、包装榨菜的份额提升，综合实力更强的龙头品牌市占率预计也将进一步提升，这一点已由包装榨菜品牌集中度在过去的快速提升予以验证。2008-2021年，我国前五大包装榨菜品牌市占率由46%大幅提高至63%。
然而，由于供需两端受限，包装榨菜行业的增长正在放缓。欧睿数据显示，2021年包装榨菜行业市场规模约为83亿元，预计未来5年复合增速将降至8.5%，低于此前2015-2021年间11.6%的行业复合增速。
供给端，榨菜核心原材料青菜头具有喜肥、耐寒的特点，对生产环境及种植均有极高的要求，具体而言：
1、青菜头一年仅产一季，收割期短。
2、青菜头适宜种植在亚热带季风气候区，全国适宜种植的地区主要集中在重庆、浙江两地，其中涪陵是种植面积最大的地区，占比46%，重庆其他地区占比14%，浙江占比24%。
3、储存条件要求高，难以长途运输，新鲜青菜头的保质期仅有3-5天，收获后如果不及时加工处理，将无法制作成品质较高的榨菜。
培育要求严苛，原产区集中的特征决定了青菜头扩产难度较大。所以，榨菜行业的供应扩张就注定存在天花板。相应地，一旦供需出现不匹配就会使青菜头价格产生较大的波动，即便是具有产地优势的涪陵榨菜也无法平抑成本波动。
需求端，目前我国包装榨菜市场仍主要以一二线城市为主，三四线及以下城镇和农村地区的包装榨菜市场份额较低。顺应近年来的消费趋势，在城镇化进程加速、居民消费水平提高的背景下，低线城市消费需求被逐渐激活，下沉市场也为包装榨菜提供了一定的增量空间。
因此，涪陵榨菜近年来持续将下沉市场作为渠道优化的重点。2019年其开启了新一轮的渠道下沉，更加精细地划分区域的切分，在相对空白的销售区域增加经销商，截至2021年底，涪陵榨菜的经销商数量达到3030家，相较2019年大增了1240家。
然而，2021年以来，受疫情冲击以及宏观环境等方面的影响，榨菜作为可选消费品开始面临需求疲软的瓶颈。对原本有一定增长空间的下沉市场，涪陵榨菜的提价也会进一步抑制价格敏感性消费者的购买需求。
从销量数据来看，在2020年疫情居家政策推动榨菜销量同比增长14.33%后，涪陵榨菜的榨菜产品销售量持续走低，2021年销量同比下降1%，2022H1销量同比下降9.97%。
新业务尚未起量
在榨菜基本盘以外，涪陵榨菜也持续在酱腌菜领域拓宽品类，进行多元化尝试，包括萝卜、泡菜、下饭菜等。其中，萝卜、泡菜两大产品已开始贡献收入，且毛利率水平相对较高。
涪陵榨菜的萝卜产品定位为大单品，是其品类多元化的首次试水，与榨菜在生产、销售方面协同度较高。同时，自收购惠通食业进军泡菜领域后，泡菜已逐渐成为涪陵榨菜进一步发展的重要拓展产品，目前其销售的泡菜包括瓶装和袋装两大系列。
榨菜、萝卜、泡菜均属于酱腌菜的细分子品类。但与榨菜高度集中的市场格局不同，萝卜和泡菜目前仍处于产业化初期，市场格局较为分散。以泡菜为例，2020年泡菜行业规模已超过600亿元，2009-2020年CAGR超过8%，但龙头企业吉香居市场占有率仅为1.2%，CR3不足2.5%。
在这样的竞争格局下，涪陵榨菜作为榨菜品类龙头，在品牌、产能、渠道等方面均已具备较强的先发优势，有利于将榨菜品类扩张的资源及经验复用至萝卜、泡菜品类，与此同时涪陵榨菜旗下乌江、惠通两大品牌知名度较高，已建立起一定的消费者心智。
更重要的是，相比榨菜行业的逐步见顶，萝卜、泡菜两大品类的市场集中度还有较大的提升空间。相比榨菜主要原材料青菜头培育条件苛刻，酱腌菜萝卜、泡菜的主要原材料萝卜、白菜在种植条件及扩大产能等方面均更易实现。
目前，东北2.5万吨萝卜已投产，年产5万吨泡菜生产基地建设项目也已部分建成投产。在细分赛道增量空间可观的基础上，未来萝卜、泡菜等新业务逐渐起量是涪陵榨菜的核心看点。
但需要警惕的是，目前萝卜、泡菜等新业务尚未起量，对业绩的边际贡献有限。2022H1泡菜、萝卜收入占比仅为7.39%、3.91%，但收入同比增速分别为26.81%、37.02%，均高于同期榨菜的收入增速2.99%。
涪陵榨菜值得关注吗？
今年以来，涪陵榨菜股价已累计跌去近三成，估值上已经具备一定的安全垫，那么在Q3实现利润改善后是否值得投资者关注呢？
从基本面来看，如前文所述，得益于2021年11月启动的新一轮提价逐渐传导，原材料价格下降，以及销售费用缩减，涪陵榨菜的利润水平今年以来持续回升。
展望后市，涪陵榨菜的利润水平能否持续回升，以及能否成功打造第二增长极是市场关注重点。从目前的业务占比及收入增速等指标来看，榨菜业务仍是决定其利润水平的关键，而萝卜、泡菜则是其相对明朗的新增长点。
短期内，由于供需两端受限，包装榨菜行业的增速正在放缓，行业增量空间见顶。与此同时，Q4进入榨菜行业传统淡季，加之近期多地优化调整防疫措施，居家囤货需求减弱，涪陵榨菜Q4收入增速有可能进一步放缓。
成本端，由于青菜头为一次收割，全年使用，一般当年2月前后采购，加工处理后5月开始使用，一直使用到次年5月，所以在2022年青菜头收购价格下降的情况下，Q4及明年一季度成本端相较上年同期均有所下降。费用端，Q4作为传统淡季，预计涪陵榨菜将在营销力度方面有所调整，支出有所减少。
整体来看，在营收增速或继续放缓，成本压力相对缓和的情况下，涪陵榨菜短期内利润水平有可能进一步改善，但上行空间不大。
长期来看，萝卜、泡菜作为已开始创收，且毛利率较高的新业务是涪陵榨菜未来的核心看点。然而，尽管行业增量空间广阔，但目前萝卜、泡菜业务尚未起量，对公司整体业绩的边际贡献有限。未来，涪陵榨菜的萝卜、泡菜业务若能凭借榨菜业务积累的渠道优势、品牌效应逐渐起量，快速增长，有望成为公司第二增长极，但还需要时间培育。
估值方面，截至12月8日，涪陵榨菜PE（TTM）为25.7，PE（TTM）百分位为4.95%，可以说现在正处于估值的绝对底部，短期内的消费预期改善下，存在一定估值修复的机会。长期来看，涪陵榨菜估值能否持续修复，其关键在于利润增长持续回升，萝卜、泡菜等新业务的成长也值得关注。
但目前来看，榨菜基本盘业务增量空间见顶，短期内利润水平有可能进一步改善，但上行空间不大；而萝卜、泡菜业务虽然增量空间广阔，但尚未起量，目前业绩贡献甚微。因此，公司业绩在未来仍有一定不确定性，加之行业预期相对不利，故而对估值的支撑亦相对有限。